天润乳业(600419)：牛只减值扰动利润关注终端需求恢复-格隆汇

机构：光大证券
研究员：叶倩瑜/李嘉祺/董博文

　　事件：天润乳业发布2024 年年报和2025 年一季报，2024 全年实现营业收入28.04 亿元，同比+3.33%；归母净利润4366 万元，同比-69.26%；扣非归母净利润7601 万元，同比-45.78%。其中，24Q4 单季度实现营业收入6.49 亿元，同比+2.76%；归母净利润2139 万元，23 年同期为亏损47 万元；扣非归母净利润179 万元，23 年同期为亏损401 万元。25Q1 实现营业收入6.25 亿元，同比-2.50%；归母净亏损7330 万元，24 年同期为盈利454 万元；扣非归母净亏损103 万元，24 年同期为盈利2268 万元。
　　低温品类相对稳健，疆内适度加大促销力度。分品类看，25Q1 常温乳制品/低温乳制品/畜牧业产品营业收入分别为3.47/2.39/0.17 亿元，分别同比-4.37%/-0.64%/-44.28%。其中低温品类相对稳建，常温品类终端竞争压力相对较大，25Q1 公司在疆内市场加大了促销力度。分地区看，25Q1 疆内/疆外市场营业收入分别为3.55/2.51 亿元，分别同比-4.40%/-5.87%。疆外终端市场势头良好，特渠市场相对承压，疆外专卖店数量有所减少。截至25Q1 末，疆内/疆外经销商分别为385/568 家，经销商数量分别净减少6/4 家。分销售模式看，25Q1 经销模式/直营模式营业收入分别为5.45/0.60 亿元，分别同比-3.18%/-18.94%。
　　促销力度加大降低毛利率，牛只减值影响短期利润。毛利率方面，2024 全年/24Q4/25Q1 公司毛利率分别为16.76%/12.15%/14.63%，25Q1 同比/环比分别为-1.81/+2.47pcts。25Q1 毛利率同比下滑主要系公司加大疆内搭赠活动的力度。费用端，2024 全年/24Q4/25Q1 销售费用率分别为5.53%/3.61%/6.87%，25Q1 同比/环比分别为+1.15/+3.26pcts，同样系阶段性打折促销活动所致。2024全年/24Q4/25Q1 管理费用率分别为3.78%/4.26%/4.21%，25Q1 同比/环比分别为+0.07/-0.05pcts。综合来看，2024 全年/24Q4/25Q1 归母净利率分别为1.56%/3.30%/-11.74%，25Q1 利润端亏损主要系公司年初进行牛只减值淘汰处理，提前对部分青年牛及小牛淘汰，叠加喷粉减值和新农资产减值影响。展望全年，经25Q1 牛只减值处理后，淘汰率回归正常水平，牛只扩群速度减缓，且预计后续喷粉减值压力降低，盈利能力有望逐步恢复。
　　盈利预测、估值与评级：考虑到终端动销有待修复，以及牛只减值计提的影响，下调2025-2026 年归母净利润预测至1.08/1.95 亿元（较前次分别下调32.4%/18.0%），新增2027 年归母净利润预测2.47 亿元。对应2025-2027 年EPS 分别为0.34/0.61/0.77 元，当前股价对应PE 分别为29x/16x/13x，公司产品具备差异化优势，疆外拓展空间大，维持“买入”评级。
　　风险提示：疆外拓展不及预期，原材料价格上涨，新品拓展不及预期。

天润乳业(600419)：牛只减值扰动利润 关注终端需求恢复

天润乳业(600419)：牛只减值扰动利润关注终端需求恢复